[心得] 2609陽明目標價之我見-20年歷史數據分析
https://www.sse.net.cn/index/singleIndex?indexType=scfi
上週的SCFI指數連續兩周創歷史新高來到3100
運價在二三月淡季的回檔幅度遠低於我前文的預期，止跌回升又創高的速度也高於預期。
因此我們用最新的運價資訊來重新評估陽明今年的eps
陽明的一月自結+2.32元、三月自結+2.43元。二月營收介於一三月之間。
Q1獲利如前文所預期的賺7元應該是八九不離十。
而前文所說的，若Q2開始運價崩跌三成的假設，目前看來顯然真的是過於悲觀。
1月的SCFI月平均是2871、二月平均是2840、三月經歷農曆年後淡季回檔平均仍有2627、
四月準備進入旺季回溫，四月平均已回到2829。
(營收通常會比運價遞延一個月，若不考慮沒算在運價指數裡的附加費，四月營收有機會
小幅月減。但五月應該就會重回月增。而運價指數在四月底就創高，基本上幾乎也鎖定了
陽明長榮Q2的營收和獲利大概率會超越Q1)
4/30公布的最新指數是創歷史新高的3100，Q2~Q3開始進入傳統旺季，若要樂觀假設其實有
很大的機率運價會持續向上再走一波。但我們仍然很保守的假設運價這次只是假突破，然
後悲觀的假設"在缺櫃塞港問題持續無解+需求旺盛的旺季裡，運價並不隨供需失調而漲價
，仍在淡季Q1的高低點間盤整"
也就是假設運價從下周開始崩盤，悲觀估計Q2~Q3的運價指數均值跌到2600~2900之間。
然後Q4我們依舊悲觀且帥氣的假設運價會在Q4直接再腰斬，跌到1300~1400左右。
若按照這個超悲觀的假設，那陽明今年的全年獲利估計是Q1+7，Q2+6.5~7，Q3+7~7.5，
Q4+1.5~2
悲觀預期全年EPS 22~23.5元
我自己心目中比較中立的全年預估獲利是Q1+7，Q2+7.5~8，Q3+8.5~9.5，Q4+4~4.5
中立預期全年EPS 27~29元
而假如上週的運價突破不是假突破...真的又往上走了一段，那很可能真的就會如宏遠研
究報告裡所預測的，2021 Q1將是2021年單季低點。
全年獲利預估將變成Q1+7，Q2+8~8.5，Q3+9.5~10.5，Q4+5.5~7.5
樂觀預期全年EPS 30~33.5元
以上的估計都還沒有算上 歷年虧損抵扣額回沖，和5月開始長約換約漲價能多帶來的獲利:
長約價格:https://imgur.com/a/m4ey3X5
陽明：長約價將翻倍上漲
https://money.udn.com/money/story/5612/5352687
長約換約漲價估計能幫陽明未來兩年每年稅後eps相較去年至少再增加 3.5~4.5元。
換約是五月開始生效，預計六月才開始反應在營收，所以今年能增加的部分估計是2~2.6元
而國際油價相較去年大漲，估計燃油支出成本比去年多1.5元。
我們再預留一些假設之後國際油價可能繼續上漲的風險
這裡就保守簡單假設長約增加的獲利跟油價上漲增加的成本互抵。
虧損抵扣額的部分，陽明帳上還有500多億的可抵扣額。
如果陽明最後決定在今年使用這些額度抵扣今年的所得稅，那上述悲觀、中立、樂觀的eps
估計都會再增加10~20%。
然後陽明預計在股東會要提案要發30萬張的現增，如果順利通過股本會膨脹9%左右。
(稀釋今年預估EPS約8.3%)
現增價格目前"聽說"是依發行時陽明股票的市價打92折來定價，對原始股東的股東權益
影響約0.72%。
同時若現增案成功通過，照現在的股價算，陽明可以募得230e~240e。每股淨值會增加
6~7元。
(實際承銷的時間點是在七~八月，若股價有適時合理反應應有的價值，我個人預計到時候
的股價起碼會是現在的1.5~2倍，也就是膨脹的股本一樣是9%，但陽明實際拿到的現金和
增加的每股淨值會是上面預估數字的1.5~2倍以上)
現增稀釋的eps 估計有機會跟 使用虧損可抵扣額進行所得稅回沖的eps 抵銷，若陽明最後
沒有選擇進行所得稅回沖，且現增案在股東會順利通過，那上述悲觀、中立、樂觀的eps
估計都會減少8.3%。
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好啦!算這麼多其實也不是重點~~
有在關注航運的人其實很多也都早已知道今年很可能會賺20幾元以上。
But so what!?
你陽明賺很多又怎樣，市場資金難道不能真的就只給你陽明2.5~3倍的本益比嗎?
那我們就得來看看，台股這個市場的資金，過去20年來，每年幾十兆，20年來數百兆台幣
成交量的資金，實際交易出來的結果是如何?
我使用cmoney的統計軟體，撈出過去20年所有台股的數據，想找出過去20年裡市場資金對
於 本業獲利的股票 所願意追逐的本益比，是否有可參考的慣性。
(使用的軟體是"選股勝利組"，它應該是直接去證交所爬蟲抓的或買的資料，有些數據跟
網路上某些股票網站的數字可能會稍有落差，但整體來說差異應該是不大)
數據上首先篩選掉近一年日成交均量<200張的 "真．市場棄嬰"
然後用營業利益率與稅後淨利率的差值去判斷每一支股票該年的eps是否主要來自本業。
判斷方式是
if 營業利益率*(1-稅率)> 稅後淨利率，則當年本業eps=當年實際eps
if 營業利益率*(1-稅率)< 稅後淨利率，那代表公司的稅後淨利來源並不全來自本業，
則當年本業eps=當年實際eps*(營業利益率*(1-稅率)/稅後淨利率)
//用6523達爾膚去年的財報舉例，達爾膚去年的eps是14.69元，營業利益率是31%，
而稅後淨利率高達86.5%，代表這麼高的eps大部分是業外貢獻的，通常都是賣地賣樓
賣老股...等一次性獲利。(達爾膚去年是賣大陸子公司股權)
用上述的公式重新算出達爾膚的本業稅後eps=14.69*(31*0.8/86.5)=4.21元
如此便可初步篩掉大部分靠業外貢獻高eps的公司。
然後計算每一支股票當年股價最高點/本業eps，會得到該股票當年的本業本益比
受限於篇幅，每一年僅列出當年本業本益比排名最低的前20名左右
20年來的統計結果如下:https://reurl.cc/ZQmMeA
一共有20個頁籤，從2020年~2001年一共20年的回測紀錄。
每一頁的左邊表格是當年本業本益比最低的前20幾名的股票排名；
右邊的表格是當年本業EPS>15元以上的股票的本益比從低到高的排名。
我們都先看每一頁的左側表格。請花一點時間，把20頁的整理以及備註都看完。
看完後就會發現，剔除掉那些將一次業外收益灌進營業利益的灌水股後。
一家公司只要是紮紮實實靠本業賺進來的本業eps，就算你都不配息或配很爛很爛...
，台股市場過去20年來的市場資金，給予的本益比至少都有4倍多。
(唯一例外是2013年的2547日勝生，2013年日勝生靠美河市入帳全年認列本業eps超過10元
當年股價最高點卻僅有29.2。本益比不到3倍。
但由於此案當年風波不斷，媒體上有大量的弊案報導:
美河市開發傳弊 北市府被A百億
https://news.housefun.com.tw/news/article/78171751626.html
台北市政府之後也的確針對此案對日勝生提出鉅額求償:
美河市案 捷運局向日勝生求償77億
https://reurl.cc/1gVOd8
市場資金當時應該也是有共識，這筆美河市入帳的eps有很大一部分之後可能要賠回去。
故這一筆eps在計算時本來就要打折再打折。當然本益比也就失真了，故可將此案例排除)
而如果"都不配息或配很爛(只配4成多以下)"都有至少4倍多的本益比...
那如前文所述:
陽明有很高的官股比例，今年預期如此高的獲利可以想像很可能會被要求高配息繳庫
看看陽明過去的配息紀錄:
https://goodinfo.tw/StockInfo/StockDividendPolicy.asp?STOCK_ID=2609
賠錢的年份和去年雖大賺但要打連年虧損的呆 配不出來就不討論。
但可以發現，陽明在過去大賺的年份，配息率其實相當不錯。
除了2011年因為前一年大虧要打呆只配了5成左右，其他的大賺年都至少有配6~7成的水準
故陽明今年的鉅額本業獲利是可以合理預期至少有6成以上配息率的。
那我們來看看，如果我們再把上面表格裡不配息或配不好(配不到五成)的股票再剔除掉..
會發現過去20年來，台股市場資金給予所有本業賺錢+配息正常(5成以上)的股票，最低最
低的本益比都至少有6倍!
(唯二的例外是2005年的5519隆大、和2001年的2547日勝生，但這兩個例外後來都在隔年
3~5月公布年報和配息後，還是漲到了回顧本益比8~10倍左右的水準[詳見表格裡的備註]。
這也再次證明了，這種本業高獲利+正常配息=>高殖利率的股票，市場資金也許偶爾會遲到，
但最後絕不會缺席!)
請注意，我回測統計的是過去20年"所有台股"的歷史數據~
所以這基本上已經包含"所有"能壓低估值考慮的因素在裡面了!
什麼"景氣循環股股不能看pe啦、應該用pb估價啦、大盤轉空頭怎麼辦啦、
今年大賺又怎樣明後年可能就衰退甚至賠錢啦....blablabla"
這些狀況都已經被包含在我回測的數據樣本裡了。
看看2008年，台股所有股票的本業本益比由低到高排名: https://imgur.com/a/p6CIvOm
可以看到2008金融海嘯大空頭，但市場資金給予本業獲利爆發股的本益比並沒有明顯比
其他多頭年低。
過去20年，台股這麼多景氣循環股，也都包含在上面這個回測裡面了!
然後要講什麼"只有一年行情啦，現在買一套套十年"。說真的啦也不只是航運，所有這種
一兩年獲利爆衝的景氣循環股，本來市場資金就預期只有一年行情，如果不是一年行情哪
可能這麼高的獲利本益比不到10倍....
有時間的人可以自己再回顧我上面那個excel的所有左側表格，看看那些該年本業本益比
會低到只有8倍以下的股票，會發現本來裡面就7~8成以上都隔年獲利衰退甚至賠錢。
so what? 以上的20年回測結果就展示了，就算真的今年大賺隔年就賠錢，今年你有賺到的
本業eps，市場資金今年就是至少會給你基本該有的本益比!
至於該不該用淨值比估價? 各大投顧的報告好像都是用淨值比幾倍在估目標價不是嗎?
我只能說，本來每個人就都可以有自己不同的估價方式。
我以前在分析估值的時候原本也是會參考一下淨值比，但在我自己回測20年的台股數據後
，我敢蠻有把握地說，過去20年台股市場的資金慣性，市場資金真的在追逐一隻獲利爆發
股票的時候，從來都是只看本益比的!
為何我敢這麼說呢? 我們再來看一次上面的回測excel:https://reurl.cc/ZQmMeA
請看第一頁，2020這個頁籤的右側表格：https://imgur.com/a/SmE8L7P
這是去年2020年本業eps大於15元的股票們的本益比排行，最右側列上淨值比。
前兩名就會看到我們的老朋友恆大、熱映~~
如果要講景氣循環股得用pb評價，那20年才循環到一次好光景的疫情股應該要是評價
最低的了吧? (航運可是10年就循環一次呢)
熱映可能有人覺得還可以算上一點電子股，那我們來看看1325恆大的歷史淨值比走勢圖:
https://imgur.com/a/klMa6kl
你會發現，恆大在2020年獲利爆發之前，的歷史淨值比走勢的確就像教科書寫的
傳產景氣循環股一樣，很穩定的在淨值比1倍上下晃，偶爾跌到0.5倍、偶爾衝到2倍。
如果去年有投顧研究員要寫恆大的報告，那照傳產景氣循環股的邏輯跟歷史淨值比走勢，
目標價多半也會就訂在2倍淨值比吧。
但2020年恆大的本業eps爆衝到23元，最後的當年股價高點淨值比高達近5倍!
(當年股價高點本益比9倍多)
大家也可以再看看這個右側表格裡的其他股票，6582申豐也是標準的傳產景氣循環股。
去年獲利爆發本業Eps來到16.6，2020的股價高點淨值比也是來到5倍多。
我們再把這個右側表格裡所有的股票整體一起觀察:https://imgur.com/a/TUAEgYE
這個表格裡是2020年所有本業eps大於15元的股票的本益比從低排到高的前15名。
我們現在想要研究的是，市場真實的資金到底是用本益比還是淨值比來評價(買)股票的?
從上圖可發現，如果用本益比評價，市場資金因應不同的產業別，和對未來持續獲利穩定
度的預期，所給予上列股票的本益比落在9~20倍的區間。
本益比評價的 區間高點/區間低點=20.69/9.26=2.23倍，算是一個比較穩定合理的區間。
而如果選擇用淨值比評價，就會發現這群股票的淨值比落在0.98~10.55倍的區間。
淨值比評價的 區間高點/區間低點=10.55/0.98=10.76倍.....
痾，這麼寬廣且飄渺的區間真的有什麼評價參考的意義可言嗎?XD
而且你真的願意相信賣筆電手機的華碩 的市場評價只有 賣口罩耳溫槍的恆大熱映的1/5?
如果你也跟我一樣不敢信，那就可以考慮跟我一起，不要使用淨值比評價法了~
(淨值並非完全沒有參考價值，但我認為淨值主要的作用是公司虧錢時或股價下跌的時候
讓你判斷可能的低點，畢竟若股價真的接近或低於清算價值夠多時，有可能會出現大量的
價值投資買盤。但若是要評估獲利爆發年的目標價，我認為淨值的參考意義是很低的。
簡單講:要判斷股價下限可參考淨值，要判斷股價上限請追隨eps)
從以上的回測觀察，我自己得出的結論是，過去20年台股資金的慣性，資金在追逐業績股
時，幾乎是只看本益比的。當年本業EPS*市場資金願意追逐的本益比=股價，至於淨值比
其實只是事後用股價/淨值 除出來的結果而已。 淨值比 這個數據是果而非因。
而會有景氣循環股必須要看淨值比的理論的來由，我覺得應該是由於景氣循環股獲利不穩
定的特性，市場資金在這種股票大賺的年份所願意追逐的本益比常常偏低，如我一開始所
回測的，配息爛的公司本益比有時會低到只有4~6倍。
(最經典的案例就是2017年的群創友達，當年市場資金僅願意追逐到4.5倍左右的pe)
而很多人(也許包括研究員們XD)無法接受本益比評價出現這麼低的數字，畢竟平常在買
在推薦的股票動不動就本益比15~20倍。本益比10倍的股票往往就被當作難得的績優股。
你報告寫一篇出來說有一支股票本益比目標價4~6倍是哪招....太毀三觀了!
於是只好再發明了一個淨值比估價法來解釋這個現象。
而海運股過去20年，由於再怎麼大賺也就最多賺個4~5元，而市場資金過去在海運股大賺
的那幾年，用真金白銀買出來的本益比落在6.5~9.8倍的區間(這是實際影響股價的因)，
所以讓過去海運股大賺年的股價高點大多落在30~45元。
而且除了陽明近年因連年虧損淨值快速滑落外，海運三雄的淨值之前都蠻穩定的保持在
15~20元。所以事後用股價高點除以淨值得到的淨值比也就長年落在2~2.5倍的區間。
(這是事後才算出來的果)
導致現在有些人看著歷史淨值比線圖說故事:
"既然海運股過去的淨值比高點大概都只有2倍~2.5倍，那這次最多也只能漲到2~2.5倍
淨值比的價格吧"
我個人覺得這顯然是倒果為因了。
最後幫大家複習一下海運三雄去年的數據:
2609陽明
2020年底淨值11.26 EPS 4.51 把2021/01/04股價高點32.15算進來
本益比7.13、淨值比2.86
2603長榮
2020年底淨值19.25 EPS 5.06 把2021/01/04股價高點44.75算進來
本益比8.84、淨值比2.32
2615萬海
2020年底淨值19.79 EPS 5.1 把2021/01/04股價高點57.5算進來
本益比11.27，淨值比2.9
如果你相信市場資金評價(追逐)股票看的是本益比，那陽明去年賺的很早就說不會配息，
市場資金願意追逐的本益比 比長榮萬海低是很合理的。
但如果你覺得應該要用淨值比估價，那我還真的不曉得該怎麼解釋 為何陽明去年明明不
配息，但市場評價(淨值比)卻比同產業但會配息的長榮高這麼多?
我想這也又一次驗證了，市場資金用真金白銀在買股票時，追的是本益比而非淨值比。
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綜上所述，我個人現在給陽明至少的目標價會是:
(中立預期的eps27~29元)* (過去20年正常配息股票至少都有的6倍本益比)=162~174元
再強調一次!
我這裡講至少6倍本益比，這不是什麼法人報告、投顧研究員看自己心情愛喊幾倍喊幾倍
喊出來的。
從我上面做的20年回測可看到，這是台灣股市20年來所有資金對所有股票交易出來的結果
，至少都有這數字!!
實際上的目標價會隨時隨著最新的資訊調整，目前看大概率其實會調高。
例如運價之後如果又持續創新高；或進入Q4後運價的跌幅其實遠沒有預期大；
(我的中立估計eps是假設整個旺季Q2~Q3的運價指數都在2900~3000初盤整，且假設Q4運價
大跌3成以上)
又或者緊接著要公布的Q1季報，如果發現陽明決定使用虧損抵扣額讓所得稅回沖，而開出
了很驚喜的數字...
那今年EPS勢必大幅提高，目標價當然就會再上調。
反之如果運價走勢提前大崩盤，那獲利跟目標價自然就會下修。
又或者陽明經營層哪天發神經說"喔我們明年因為種種原因不配息或低配息喔"，
那就會調低本益比估值。
而且6倍本益比的目標價我個人認為有可能，也還只是今年的山腰而已....(遠目)
像我去年第一次推薦長榮的文，當時看長榮目標價至少30以上，事後看30也只是山腰而已
我們再來複習一次一開始的回測excel:https://reurl.cc/ZQmMeA
我們這次來看每一個頁籤右邊的表格，這是每一年本業EPS超過15元以上的股票的本益比
從低到高排行榜。
可以看到，市場資金對於本業EPS高達15以上的股票，平均願意追逐的本益比又會比一般
股票高一截。
就算擺明只有一年行情的短暫激情股，本益比也幾乎至少有9倍以上的水準。
(唯一低於9倍的一次，是2013年的5534長虹由於配息率僅3成多，市場資金僅給到7.6倍PE)
看看去年口罩這種全市場都知道只有一年行情，且幾乎完全沒進入門檻，全世界都來搶著
做的產業，去年市場資金都可以給到9倍多的pe。
航運雖然的確也是沒什麼技術門檻，但這是超高資本密集型的行業，且從造船要到可以下
水營運中間有很大的時間差。導致這其實是一個進入門檻頗高的產業。
去年口罩在缺貨的時候你可以看到不相干的一堆上市公司(9919、1466、1467...)也跑來蓋
口罩廠分一杯羹。而現在運價貴成這樣，卻不曾聽說有什麼非航運產業內的公司有能力進
場來湊這個熱鬧。
因此在正常配息的狀況下，我認為 今年全年本業獲利至少20元以上，甚至很可能挑戰30元
的陽明，今年的股價高點落在本益比9倍以上是頗有機會的。
而且我目前的假設，都是航運只有一年行情，明年開始就衰退烙賽....
那萬一航運不只是一年行情呢?
集装箱运费全面上涨，高运价将持续到2022年！
https://mp.weixin.qq.com/s/ef0Je_g9qRn4Vrj0UpNwVg
萬一萬一，高運價真的能再維持兩年以上，那本益比9~10倍的股價將不只是高點目標價，
而可能會是這兩年的全年常態均價甚至是底部支撐了。
而且別忘了，現在依舊是資金滿到無處宣洩的QE時代...
我們再來回顧一下，過去20年市場資金給過最爛的本業本益比案例，幾乎就是2017年的
群創友達，該年面板股本業大賺年，市場資金居然只願意追逐到4.5倍左右的本益比。
(對比之下，過去20年航運的幾個大賺年，市場資金願意追逐到6.5~9.8倍的本益比)
可見市場資金過去對面板慘業真的很沒愛。
但看看今年的狀況，目前法人報告大多都估群創友達今年賺4~5元。今年目前為止的股價
高點已漲到約7~8倍左右的本益比(而且股價後面可能還有高點)，可見現在的市場資金有
多麼豐沛! 如果連過去最沒愛、股本千億級、除今年外 上一次大賺年僅得到約4.5倍本益
比的面板股，市場資金在今年這種QE行情都願意追逐到至少7~8倍以上的本益比。
那過去(非QE時代)的大賺年就至少都有6.5~9.8倍本益比的海運股，在今年QE行情下最後
真實的本益比會落在哪，應該是非常值得期待跟想像的~
以目前海運三雄的市值成長幅度，五月很有機會納入MSCI。
六月大概率長榮陽明都會進入台灣50成分股(萬海若再漲一段也有機會)
目前台股前五十大市值排名:https://imgur.com/a/HGbizVd
(長榮N.18、陽明N.34、萬海N.44)
若海運雙雄或三雄之後真的都被納入MSCI跟台灣50成分股，那勢必會增加許多新的外資、
法人的資金進場參與追逐。
JPM在4/19發了一篇長榮的報告:
https://speakerdeck.com/robertshih/jpm-report-2603
報告裡估長榮今年EPS 10元左右，報告裡喊10倍本益比，目標價101元。
這報告的分析內容基本是拉基，光是今年EPS估10元就知道這研究員有多不專業....
但這份報告值得注意的是，有外資法人已經開始用本益比10倍的預期估值來評估海運股的
價格了。(雖然他EPS錯估的離譜...)
若五~六月海運雙(三)雄納入MSCI跟台灣50成分股後真的有一大批新的外資法人資金進場，
且外資法人的資金也開始像上面JPM的報告一樣認知到應該用PE來追逐股價，那等他們後知
後覺的發現海運股今年真的能賺20~30元以上時，認錯重新追回的買盤，勢必會相當驚人~
對帳單:
https://imgur.com/a/1BQns1a 股票帳戶A 持有7160張陽明
https://imgur.com/a/Cd6Nj2o 股票帳戶B 持有2400張陽明
https://imgur.com/a/hnAP9km 股票帳戶C 持有1950張陽明
https://imgur.com/a/RFE9Vpl 股票帳戶D 持有1075張陽明
https://imgur.com/a/KduOQh2 股票帳戶E 持有2300張陽明
https://imgur.com/a/nDs3DeY 類丙種帳戶A 持有4550張陽明
https://imgur.com/a/OtCM3JM 類丙種帳戶B 持有4155張陽明
目前一共持有23590張，約當19.8E市值的陽明。
小弟持續加碼~~
波段持有期間，若看到陽明股價有很漂亮的短線作價差機會，也都偶爾會參與一下。
經短線進出後，波段部位顯示的成本價都會墊高，而有部分獲利轉變成已實現損益。
這次也請見諒小弟就只貼庫存張數，不show成本給大家看了。
由於小弟都是千張以上在進出，均價露出來的話，可能籌碼高手都不難找出各個分點XD
其實分點給大家看本來也沒什麼，但由於小弟會進進出出作價差，有時候還會做個短線
隔日沖，今天用A帳戶買，隔天賣B帳戶的庫存來沖掉...之類的。
外人如果只是剛好猜到個分點然後看到有賣出，就在網路上大聲嚷嚷"航海王出貨囉"~~
感覺也是蠻不健康的^^"
小弟雖然持續有短線進出買買賣賣作價差，但波段的部位基本上都是只增不減的。
以上，供參~
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